Новая реальность: 100 долларов за… 2,2 барреля Brent

Фото: РИА URA.Ru

РБК Тюмень продолжает серию материалов, посвященных Дню работников нефтяной, газовой и топливной промышленности. Сегодняшний обзор на самую актуальную тему – что будет с ценами на «черное золото» – для наших читателей подготовили эксперты управления исследований и аналитики ПАО «Промсвязьбанк». Они рассказали о том, какие факторы давят на стоимость нефти, какую роль в сложившейся ситуации играет Китай и как все это оценивают инвесторы.

Нефтяной «откат»

Снижение цен на нефть Brent с начала июля на 30% и откат ниже минимумов 2015 года заставляет нас достаточно консервативно оценивать перспективы «черного золота». На основании слабого фундаментала, текущих перспектив по глобальной экономике и долларовым ставкам и при текущих уровнях доллара мы оцениваем справедливую цену на нефть Brent в диапазоне 48-50 долл./барр. до конца 2015 года. Тем не менее, в ближайшие недели, пока не появится определенности по ставкам ФРС, мы считаем, что имеет смысл ждать перехода к волатильной консолидации около уровня 45 долл./барр. Brent с краткосрочными «захлестами» за критические, по нашим расчетам, уровни – 40 и 50 долл./барр.

Фундаментальные факторы, которые давят на нефть:

► Избыток предложения

Фундаментально на рынке нефти сохраняется перевес предложения, причем в этом году он достиг максимального за 19 лет уровня, по статистике Минэнерго США. Источниками избыточного предложения продолжают выступать страны ОПЕК и США. Первые ведут борьбу за долю рынка (добыча нефти в странах ОПЕК остается прибыльной даже при ценах ниже 40 долл./барр.), вторые - пожинают плоды сланцевой революции.

Дисбаланс на рынке нефти сохранится до конца этого года - главным образом за счет стран ОПЕК. Мы не разделяем мнения о том, что картель может в ближайшее время созвать экстренное заседание и снизить добычу. Политика картеля в последнее время сводится исключительно к захвату доли рынка, а не регулированию баланса спроса-предложения нефти в мире. Несмотря на то, что бюджеты стран картеля балансируются при значительно более высоких ценах на нефть, компенсация сокращающихся денежных потоков происходит за счет наращивания поставок. Именно по этой причине картель не только бездействовал на предшествующих заседаниях, но и активно наращивал добычу выше квоты: сейчас она на 2 млн барр./день превышает квоту и растет темпами около 7% в год. Страны, которые являются основным источником наращивания предложения, - это Ирак, Саудовская Аравия и, в перспективе, Иран. Но мы не прогнозируем снятие санкций с последнего и выход его нефти на рынок до конца года, тем не менее, это будет основным риском уже в 2016 году, что обусловит сохранение избытка предложения.

Что касается США, то рост добычи в последние годы был обусловлен сланцевой революцией (именно по нефти - по газу уже завершилась). Так, в настоящее время в стране добывается уже 9,3 млн барр./день (из них на сланцевые месторождения приходится 56%), а темпы роста добычи составляют около 12% г/г. И мы считаем, что добыча нефти в США (в абсолютных числах) продолжит расти - по нашим оценкам, до 2017 года. Тем не менее, ввиду текущего коллапса цен на нефть, темпы роста добычи в США замедлятся до 8% г/г, по нашим расчетам, главным образом за счет сланцевых месторождений, где достаточно высоки предельные издержки по добыче. Здесь мы имеем в виду издержки, позволяющие наращивать добычу (это уровень в 50-55 долл. по WTI или 55-60 по Brent с учетом сложившегося спрэда).

Если смотреть на перспективы спрэда между двумя марками, то мы оцениваем его в 5 долл./барр. до конца 2015 года за счет большего давления на WTI по двум причинам:

1. Избыточные запасы в Америке. В настоящее время запасы в США на 86,2 млн барр. выше 5-летнего среднего значения! А хранилища в Кушинге (включая резервные и остатки в танкерах) загружены на 81%. Автомобильный сезон фактически завершился (официально - с 1 сентября), кроме того, в сентябре многие нефтеперерабатывающие заводы в Америке закрываются на ремонт и профилактические работы. Таким образом, разгрузки запасов можно не ожидать, что будет давить на нефть WTI.

2. Невозможность экспорта американской нефти. Экспорт нефти из США законодательно запрещен после арабского нефтяного эмбарго 1973 года. В последнее время, правда, активизировались слухи об отмене эмбарго - по крайней мере, некоторые подвижки в этом направлении ведутся, например, был заключен своп с Мексикой на 100 тыс.барр./день. Мы не рассматриваем возможность отмены эмбарго на экспорт ни до конца этого года, ни в следующем году, поэтому тот факт, что излишки американской нефти будут копиться из-за невозможности их экспортировать или переработать (большинство НПЗ США «заточены» под более тяжелую нефть) будет также давить на нефть WTI.

► Слабый спрос

Помимо избытка предложения нефти на рынке в мире, куда более серьезной, на наш взгляд, проблемой является торможение азиатских экономик во главе с КНР, на чьем стабильно растущем потреблении ранее были завязаны все прогнозы по нефти. При этом Китай, к примеру, не просто ведущий потребитель энергоносителей, рост импорта нефти в страну последние годы обеспечивает рост мирового спроса на нефть. Развитые страны после 2009 года спрос на нефть в целом не наращивали ввиду смены энергетической парадигмы.

И далеко не в последнюю очередь и непредвиденное рынками замедление темпов экономического роста Китая привели к сильному профициту предложения нефти, а в совокупности с развитием новых технологий, низким уровнем жизни и слабым внутренним спросом сделали туманными перспективы ускорения потребления нефти в Китае за счет повальной, как прогнозировалось рядом инвестдомов, автомобилизации и отказа от угля в пользу газа и нефти.

Азиатские страны, как мы полагаем, останутся ключевыми игроками на рынке нефти в обозримой перспективе, но чудес тут ждать уже не стоит. За последние годы темпы роста потребления нефти азиатскими странами существенно замедлились, и мы предполагаем, что до конца этого года они будут стагнировать на уровне 3% г/г, без шансов на улучшение в 2016 году.

Спекулятивные и конъюнктурные факторы также против рынка нефти

С конца июня мы видим понижательную динамику цен на нефть. Безусловно, ключевым фактором стала более пессимистичная оценка инвесторами перспектив глобального спроса и предложения, а также тревожная динамика запасов энергоносителей в США, ключевом рынке нефти.

В последнее время мы видим заметное сокращение чистой спекулятивной позиции в США по деривативам на нефть. Профессиональные игроки сокращают свои позиции, причем и производители нефти продолжают активно хеджировать свои будущие поставки, обеспечивая дополнительное понижательное давление на котировки. Тут можно отметить, в первую очередь, американских производителей сланцевой нефти, а также Мексику, традиционно вышедшую на рынок летом для фиксации цены на следующий год. В этом году эта страна, как сообщил Bloomberg, захеджировала (июль-август) поставки на 212 млн барр. нефти, или на 1,1 млн долл. (средняя цена получилась в районе 49 долл./барр.), что на треть больше чем в прошлом году. Близость уровня предельных издержек по сланцевой нефти может ограничить спрос на хедж со стороны производителей, что может несколько снизить давление на нефтяные котировки со стороны рынка деривативов в ближайшем будущем.

К важным негативным спекулятивным факторам мы относим и опасения по росту ставки ФРС и повышенную волатильность на фондовых рынках, вызванную ускорением оттока капитала из ЕМ и товарных рынков. Наиболее показательным, безусловно, является раскорреляция нефти и пары EUR/USD: именно Европа последнее время является одним из центров глобальной эмиссии (благодаря европейскому QE).

Риски по ставкам, даже несмотря на низкую инфляцию в развитых странах, подпитываются решимостью Федрезерва начать нормализацию своей денежно-кредитной политики. На этом фоне (а также ввиду обильных запасов) календарные спрэды по фьючерсам расширяются, обеспечивая большую доходность таких операций и, соответственно, низкий спрос на «короткие» инструменты. Отметим, что годовая доходность спрэдов уже выше чем в апреле и вполне может дойти до пиков начала года! Могут ли спрэды расширяться дальше? Мы отвечаем на данный вопрос утвердительно, но считаем, что 20% (сейчас 16-18%) выглядят по календарным стратегиям вполне приемлемо, исходя из наших ожиданий по возможному росту ставки ФРС (на конец следующего года мы ждем ее повышения до 1,25%-1,5% с текущих 0-0,25%).

Тут стоит вспомнить, что в осень рынки вообще входят лишенные идей роста как по глобальной экономике (из-за рисков по КНР, в первую очередь, а также ввиду отсутствия ценового давления и профицита на большинстве товарных рынков), так и по ставкам в США. Действительно, ФРС сохраняет интригу, упирая на готовность американской экономики к фазе повышения ставки, а, с другой стороны, не видя острой необходимости в ее повышении из-за по-прежнему низкой инфляции. Мы считаем, что заседание Комитета по открытым рынкам ФРС США (16-17 сентября) станет ключевым событием для рынков этой осенью**.

Между прочим, не стоит забывать, что сентябрь - не просто последний месяц квартала, но и финансового года ряда американских компаний, в частности, хедж-фондов, которые пересматривают свои стратегии и активно привлекают новых инвесторов, демонстрируя результаты прошлых кварталов и приукрашая свои P&L.

Так что, учитывая имеющиеся риски, мы считаем вполне оправданным сохранение повышенной турбулентности мировых рынков и негативной конъюнктуры на рынке нефти. Это, кстати, отражают и повышенные уровни индексов вмененной волатильности как по рынку США (VIX), так и по нефти (OVX).

Ценовые уровни по нефти

На основании слабого фундаментала и текущих перспектив по глобальной экономике и долларовым ставкам и при текущих уровнях доллара мы оцениваем справедливую цену на нефть Brent в диапазоне 48-50 долл./барр. до конца 2015 года.

Мы отмечаем, что район 40 долларов и ниже за баррель марки Brent угрожает не только нефтегазовой отрасли (т.к. не оправдан с точки зрения экономики отрасли), но и глобальному банковскому сектору. И, в отсутствие шоков на финансовых рынках и/или фазы резкого укрепления доллара, считаем маловероятным закрепление котировок ниже этой отметки как минимум в ближайшие месяцы. Тем не менее, негативная конъюнктура вынуждает нас ввести некоторые поправки в худшую сторону: как минимум до середины сентября существенных улучшений настроений на финансовых рынках ждать не стоит.

В целом, в ближайшие недели, пока не появится определенности по ставкам ФРС, мы считаем, что имеет смысл ждать перехода к волатильной консолидации около уровня 45 долл./барр. Brent, с краткосрочными «захлестами» за критические, по нашим расчетам, уровни – 40 и 50 долл./барр. И не стоит рассчитывать на продолжительную фазу роста нефтяных котировок из-за изменившейся, вследствие сланцевой революции, более гибкой структуры рынка: выше 55-60 долл./барр., как мы отметили выше, мы увидим новое ускорение предложения нетрадиционной нефти.

Куда вложить деньги

Из нефтянки нам нравятся две бумаги: ЛУКОЙЛ и Роснефть.

ЛУКОЙЛ обладает крепким фундаментальным профилем: он остается недорогим по мультипликаторам (ниже 3х по EV/EBITDA) и устойчив с точки зрения бизнеса (низкая долговая нагрузка, высокая эффективность и настрой на рост дивидендных выплат). Хотя компания представила неоднозначную отчетность за первую половину 2015 года (основные минусы - списания, из-за чего компания зафиксировала снижение рентабельности по EBITDA до 12.7% с 14.2% - год назад). В целом тренд на некоторое ухудшение - общеотраслевой. Риски вложений в ЛУКОЙЛ - умеренные, исходя из низких оценок и ограниченного, на наш взгляд, потенциала снижения нефтяных котировок. И, исходя из наших девальвационных предположений (слабый рубль при относит. стабильной нефти), мы рассчитываем на возвращение спроса в данную бумагу, с ростом их котировок к максимумам апреля (район 2700-2750 р.).

По-прежнему достаточно высокая долговая нагрузка, санкции и трудности позитивного для акционеров роста бизнеса (при текущей нефти) ослабляют фундаментальный профиль Роснефти. Однако операционно бизнес компании крепок, фундаментально компания недооценена и привлекательна - по основным мультипликаторам (РЕ: 6.2х, EV/EBITDA: 4.2x, аналоги с BIC оцениваются почти в 2 раза дороже), а значит, при стабильности рынка нефти интерес к акциям компании должен вырасти, что, при текущих уровнях рубля, может вернуть котировки к уровням конца весны.